2024年(nian)，全(quan)球(qiu)(qiu)經常(chang)賬戶差額與(yu)世界GDP之(zhi)比(bi)大(da)幅擴大(da)了0.6個百分點。如果考(kao)慮新(xin)冠疫情(qing)和俄烏戰爭導(dao)致的波動并進行相應(ying)調整，這一(yi)擴大(da)明(ming)顯(xian)逆轉了其(qi)自全(quan)球(qiu)(qiu)金融(rong)危機以來的收窄趨(qu)勢，并可(ke)能預示著(zhu)一(yi)個重大(da)的結構性轉變。
我們(men)剛(gang)剛(gang)發布的(de)2025年(nian)《對(dui)外部門報告(gao)》（ESR）對(dui)30個最大(da)經(jing)濟體（其經(jing)濟產(chan)出約占全球(qiu)總產(chan)出的(de)90%）的(de)失(shi)衡(heng)問題(ti)進行了最新評估(gu)。該評估(gu)是IMF的(de)一項核心職(zhi)能(neng)，旨(zhi)在鼓勵平衡(heng)的(de)貿(mao)易擴張(zhang)和經(jing)濟增長，促進國(guo)際貨幣合作。
首先(xian)需要注意的是(shi)，對外(wai)順(shun)差或逆差不一定是(shi)問題(ti)，它們在(zai)一定程度(du)上甚至(zhi)是(shi)可(ke)取的。例如，對于年輕(qing)型或快速增長的經濟體(ti)而言，使用(yong)外(wai)資(zi)為其(qi)部分經濟發展提供融資(zi)是(shi)合理的。相反(fan)，老(lao)齡(ling)型或活力較弱的經濟體(ti)可(ke)能需要更多儲蓄，并(bing)能從跨境(jing)投資(zi)中(zhong)獲得更高回報(bao)。
評估經常賬戶差額何時大致適當（即與(yu)一(yi)國(guo)經濟(ji)基本面和理(li)想(xiang)政策一(yi)致）、何時過大（預示著單個國(guo)家或(huo)全(quan)球(qiu)經濟(ji)面臨潛在風險(xian)），是(shi)ESR的一(yi)項(xiang)艱巨任務。
過大的逆差(cha)和順(shun)差(cha)都可能引發(fa)風險。
逆差過(guo)大的(de)國家面臨(lin)的(de)主(zhu)要(yao)風(feng)險在于其(qi)風(feng)險溢價可能快速(su)增加(jia)，最(zui)終導致其(qi)突然(ran)失去進入市場融資(zi)的(de)能力，于是被迫進行突然(ran)且痛苦的(de)調(diao)整。若(ruo)該國在全球經濟中占有重(zhong)要(yao)地位或具有高度互聯性，那(nei)么其(qi)經濟衰(shuai)退可能會波及(ji)其(qi)他國家。
過度的順差也會引發(fa)風險。首先(xian)，部(bu)分國家(jia)出現(xian)過度順差，意(yi)味著其他地方存在(zai)過度逆差。這些國家(jia)可(ke)以通過壓低利(li)(li)率(lv)，誘(you)使其他國家(jia)過度舉(ju)債。在(zai)全(quan)球利(li)(li)率(lv)無法下(xia)調(diao)（流動(dong)性陷阱(jing)）的情況下(xia)，過度順差會抑制全(quan)球經(jing)濟(ji)活動(dong)，正如我在(zai)中所展示(shi)的(de)那樣。大(da)型經濟體順(shun)差激增還(huan)可能導致其貿易伙伴出現嚴重(zhong)的(de)部門錯位(wei)，加劇保護主義(yi)情緒，并對全球(qiu)經濟造成負面影響。
通(tong)常(chang)(chang)，過度的(de)(de)逆差或順差反(fan)映了(le)國(guo)內(nei)的(de)(de)扭曲情況，例如逆差國(guo)的(de)(de)財政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策過于寬松，或順差國(guo)社會保障體系不足(zu)導致預防性(xing)儲蓄(xu)過多。要評估(gu)過大的(de)(de)經常(chang)(chang)賬戶差額，就需要全面分析國(guo)民儲蓄(xu)和(he)國(guo)內(nei)投資決(jue)策的(de)(de)基本(ben)決(jue)定因素，以及(ji)影響這(zhe)些因素的(de)(de)政(zheng)(zheng)(zheng)策。這(zhe)種(zhong)評估(gu)雖(sui)不完美(mei)，但卻必要。
我們對(dui)2024年的(de)(de)(de)(de)評估顯示，在全球經(jing)常賬戶差額的(de)(de)(de)(de)擴大中，約(yue)有(you)三分(fen)之二實際(ji)上是過度(du)的(de)(de)(de)(de)。這種過度(du)差額的(de)(de)(de)(de)擴大是近十(shi)年來幅度(du)最大的(de)(de)(de)(de)，主要是由于中國(guo)（+全球GDP的(de)(de)(de)(de)0.24%）、美(mei)國(guo)（-0.20%）和（程(cheng)度(du)相對(dui)較小(xiao)的(de)(de)(de)(de)）歐元(yuan)區（+0.07%）。
本次報(bao)告確(que)認(ren)并擴展(zhan)了我們，強調中國(guo)貿(mao)易(yi)順差(cha)(cha)的擴大(da)和美國(guo)貿(mao)易(yi)逆差(cha)(cha)的增加均反映了各自國(guo)內的宏觀經(jing)濟失衡(heng)。
因此，正確的解決措施(shi)應基(ji)于(yu)國內宏觀經(jing)濟政(zheng)(zheng)策(ce)。歐洲需要增加(jia)公共(gong)基(ji)礎設(she)施(shi)支出，以縮小與美國之間的生產率差距。中國需要推動經(jing)濟轉型，實現消費驅動型增長。美國則需要實施(shi)財政(zheng)(zheng)整頓。
從這(zhe)個角度(du)看，近(jin)期(qi)的一些形勢可能在一定程度(du)上(shang)是令(ling)人鼓(gu)舞的。隨著(zhu)中(zhong)國和(he)歐(ou)元(yuan)區加大(da)財政(zheng)支持(chi)力(li)度(du)和(he)公(gong)共投資，相關國內政(zheng)策正朝(chao)著(zhu)正確的方向推進。根據我們(men)2025年4月的參考預測，全球(qiu)差(cha)額很可能再次開始收窄(zhai)。但風險仍頑固(gu)偏向下行(xing)。美(mei)國的公(gong)共赤字仍然(ran)過(guo)大(da)；而近(jin)期(qi)人民幣的廣泛貶(bian)值（美(mei)元(yuan)亦是如此），可能導致中(zhong)國經常(chang)賬(zhang)戶順(shun)差(cha)擴大(da)。
與(yu)之(zhi)形(xing)成鮮明對(dui)比的是(shi)，我們(men)的報告顯示，美國(guo)等逆差(cha)國(guo)提(ti)高關(guan)(guan)稅(shui)壁壘，僅會對(dui)全(quan)球失(shi)衡造(zao)成較小的影響。這是(shi)因為關(guan)(guan)稅(shui)會對(dui)征收(shou)關(guan)(guan)稅(shui)的國(guo)家產生負面(mian)的供給沖擊。關(guan)(guan)稅(shui)減少了投資(zi)（利潤較低），同(tong)時也減少了儲(chu)蓄以(yi)緩解收(shou)入沖擊，從而保持經常賬戶差(cha)額基本不變。
同時，長期經(jing)(jing)濟規(gui)范正(zheng)經(jing)(jing)歷重置，這也可能對國際貨(huo)幣體系（即(ji)規(gui)范各(ge)國開展跨境金融交易的(de)一套規(gui)則、制度和機制）產生(sheng)影響。一個良好運行的(de)國際貨(huo)幣體系對于防止金融脆弱(ruo)性(xing)累積和解(jie)決現有的(de)脆弱(ruo)性(xing)問題(ti)至(zhi)關重要。
正如(ru)本次報告第二(er)章所述，雖然發生(sheng)了一(yi)些重大變(bian)化（如(ru)1973年(nian)布雷頓森林體(ti)系崩潰、1991年(nian)冷戰結束和(he)1999年(nian)歐(ou)元誕生(sheng)），但在(zai)過(guo)去八(ba)十年(nian)里，美元一(yi)直(zhi)處于中心地位，這(zhe)是國際貨幣體(ti)系的(de)一(yi)個(ge)顯(xian)著特征。
由始至(zhi)終，美元的(de)(de)(de)主(zhu)導地位一直得以(yi)維持(chi)，甚(shen)至(zhi)有(you)(you)所(suo)加強——這(zhe)得益于以(yi)下三種因素帶來(lai)的(de)(de)(de)相(xiang)互關聯的(de)(de)(de)網絡外部性：美元在(zai)國(guo)(guo)際貿易(yi)和(he)金(jin)融中發揮(hui)的(de)(de)(de)媒(mei)介貨幣作(zuo)用、在(zai)穩定匯(hui)率(lv)和(he)持(chi)有(you)(you)儲(chu)備(bei)中發揮(hui)的(de)(de)(de)基準貨幣作(zuo)用，以(yi)及美國(guo)(guo)國(guo)(guo)債(zhai)無與倫比的(de)(de)(de)流動性和(he)安(an)全性。
美(mei)(mei)元的(de)(de)主導地(di)位維持了(le)全(quan)(quan)球對美(mei)(mei)元儲備資產的(de)(de)需(xu)求。一方面，這使得(de)美(mei)(mei)國(guo)能(neng)(neng)夠以更低(di)的(de)(de)成本借入更多資金，美(mei)(mei)國(guo)因此能(neng)(neng)在對外(wai)債權上獲得(de)相對于對外(wai)負債而言(yan)可觀的(de)(de)超額回報（美(mei)(mei)元“囂張(zhang)的(de)(de)特權”）。另一方面，這也(ye)增加(jia)了(le)美(mei)(mei)國(guo)外(wai)部(bu)頭(tou)寸的(de)(de)全(quan)(quan)球風(feng)險(xian)敞口——美(mei)(mei)國(guo)同時也(ye)向世(shi)界其他地(di)區提供了(le)抵御這些全(quan)(quan)球沖擊的(de)(de)保險(xian)（“過(guo)度的(de)(de)責任”）。
我們的(de)報告進一(yi)(yi)步指出(chu)，全球(qiu)貿(mao)易(yi)和(he)金(jin)(jin)融(rong)網(wang)絡(luo)的(de)不對稱(cheng)性正日(ri)益加劇。在(zai)一(yi)(yi)個以美(mei)元(yuan)為中(zhong)心的(de)穩定國(guo)(guo)際(ji)貨(huo)幣體系(xi)下，各國(guo)(guo)能(neng)夠提高(gao)其在(zai)貿(mao)易(yi)或(huo)金(jin)(jin)融(rong)領域(yu)的(de)專(zhuan)業(ye)化程度。例如，2001年(nian)至2023年(nian)間，中(zhong)國(guo)(guo)和(he)美(mei)國(guo)(guo)呈現出(chu)相反的(de)模式：中(zhong)國(guo)(guo)在(zai)國(guo)(guo)際(ji)貿(mao)易(yi)網(wang)絡(luo)中(zhong)的(de)中(zhong)心地(di)位(wei)日(ri)益凸顯，但在(zai)全球(qiu)金(jin)(jin)融(rong)網(wang)絡(luo)中(zhong)發揮的(de)作用(yong)卻有限；美(mei)國(guo)(guo)則在(zai)金(jin)(jin)融(rong)而(er)非貿(mao)易(yi)領域(yu)保持了主導地(di)位(wei)。
盡管國際貨幣體(ti)系當前尚且穩(wen)定，且美元繼續(xu)占據主導地(di)位，但近期的(de)一些形勢值得密切(qie)關(guan)注(zhu)。
首先，在全球失(shi)衡問(wen)題重新浮現(xian)的(de)(de)(de)(de)同時，地緣政治上的(de)(de)(de)(de)考慮對(dui)雙邊貿易(yi)、直接投(tou)資和證(zheng)券投(tou)資流動(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)影(ying)響也在日益加(jia)(jia)劇(ju)，這減少了地緣政治距離較(jiao)遠(yuan)國(guo)(guo)家之(zhi)間(jian)的(de)(de)(de)(de)直接互(hu)動(dong)(dong)。這最終(zhong)可(ke)(ke)(ke)能(neng)(neng)導致國(guo)(guo)際貨幣(bi)體(ti)系向(xiang)割(ge)裂的(de)(de)(de)(de)多(duo)極(ji)(ji)(ji)體(ti)系演變(bian)。一(yi)(yi)體(ti)化的(de)(de)(de)(de)單極(ji)(ji)(ji)體(ti)系或一(yi)(yi)體(ti)化的(de)(de)(de)(de)多(duo)極(ji)(ji)(ji)體(ti)系是否對(dui)全球經濟更為(wei)有(you)利？人們對(dui)這一(yi)(yi)問(wen)題尚有(you)爭議，因為(wei)幾(ji)無歷(li)史可(ke)(ke)(ke)供參考，且理(li)論也模棱(leng)兩可(ke)(ke)(ke)。但幾(ji)乎可(ke)(ke)(ke)以確定的(de)(de)(de)(de)是，一(yi)(yi)體(ti)化的(de)(de)(de)(de)體(ti)系要比割(ge)裂的(de)(de)(de)(de)多(duo)極(ji)(ji)(ji)國(guo)(guo)際貨幣(bi)體(ti)系更為(wei)可(ke)(ke)(ke)取——后(hou)者可(ke)(ke)(ke)能(neng)(neng)加(jia)(jia)劇(ju)全球金融(rong)波動(dong)(dong)并造成更嚴重的(de)(de)(de)(de)資源錯配。
其次，近期貿易緊張局勢升(sheng)級，加(jia)上(shang)潛在(zai)融(rong)資(zi)緊張的(de)威脅、美(mei)(mei)國(guo)債務水平(ping)上(shang)升(sheng)以及美(mei)(mei)國(guo)囂張特權減弱，可能已促使部分全球投(tou)資(zi)者重新評估(gu)美(mei)(mei)元(yuan)風險(xian)敞(chang)口的(de)程度。到目前(qian)為止，市場狀況(kuang)依然有序，美(mei)(mei)元(yuan)對沖需求增加(jia)，而1月(yue)份(fen)以來美(mei)(mei)元(yuan)貶值(zhi)了8%，這是(shi)1973年(nian)以來美(mei)(mei)元(yuan)在(zai)半年(nian)中的(de)最大(da)幅貶值(zhi)（盡管此前(qian)在(zai)2024年(nian)曾達到數十年(nian)高(gao)點(dian)）。
第三，跨境(jing)交(jiao)易中的數字創(chuang)新（例如美(mei)元穩定幣的興起(qi)）可能會鞏(gong)固美(mei)元主導地(di)位，但也會帶來金融穩定風險(xian)。
我們的(de)報告顯示(shi)，盡管全球(qiu)主要國(guo)家的(de)外(wai)部頭寸(cun)正出(chu)現(xian)顯著(zhu)分化，但(dan)國(guo)際貨(huo)幣(bi)體系(xi)(xi)保持穩定(ding)，美元仍占據(ju)主導地位(wei)。雖然國(guo)際貨(huo)幣(bi)體系(xi)(xi)出(chu)現(xian)嚴重混亂的(de)風(feng)險(xian)看似不大(da)，但(dan)快速且大(da)規模擴大(da)的(de)全球(qiu)失(shi)衡問(wen)題可能會(hui)產生重大(da)的(de)負面跨境溢出(chu)效應。這就需要順(shun)差國(guo)和(he)逆差國(guo)共同努力來實(shi)現(xian)再(zai)平(ping)衡。
各國應(ying)繼續通過(guo)加強國內宏(hong)觀經(jing)濟基本(ben)面(mian)（包括(kuo)構建財政空間和健全政策框架）來增強韌性。全球(qiu)經(jing)濟面(mian)臨的(de)一個(ge)主(zhu)要(yao)風(feng)險是，各國為(wei)應(ying)對(dui)(dui)日益嚴(yan)重的(de)失(shi)衡問(wen)題，將進(jin)一步加高貿(mao)易壁壘，從而導(dao)致地緣(yuan)經(jing)濟割裂加劇。這對(dui)(dui)全球(qiu)失(shi)衡的(de)影響(xiang)有限，但對(dui)(dui)全球(qiu)經(jing)濟的(de)損害(hai)卻將長(chang)期存(cun)在。
