圍繞著香(xiang)港(gang)長(chang)江和(he)記實(shi)業（下文簡稱“長(chang)和(he)”）向(xiang)貝萊德(de)出(chu)售全球港(gang)口的事件(jian)，輿情愈(yu)演愈(yu)烈(lie)，此時出(chu)現了一種觀(guan)點(dian)，覺得提(ti)倡(chang)“鐵骨錚(zheng)錚(zheng)”是(shi)拿棍子打人，企業經營自有其規律，應當“在(zai)商言(yan)商”，不要將正常的商業行為(wei)泛政治化(hua)。
那么(me)，事(shi)實真是如(ru)此(ci)嗎(ma)？
這(zhe)幾天(tian)我已經看到一系列論證“鐵骨錚錚”與“在商(shang)(shang)言(yan)商(shang)(shang)”關系的文章，我想(xiang)先從“在商(shang)(shang)言(yan)商(shang)(shang)”開始說起(qi)，借著(zhu)長(chang)和自(zi)己多年來的開口，看看這(zhe)筆交易真(zhen)的符(fu)合“在商(shang)(shang)言(yan)商(shang)(shang)”嗎(ma)？
一、出售本就違反了“在商言商”
這些天論(lun)證“在商(shang)(shang)言商(shang)(shang)”的文(wen)章(zhang)很多，可是很遺憾，除了(le)一(yi)小部(bu)分引用(yong)(yong)了(le)長(chang)和(he)零星財務數(shu)據以外，絕(jue)大(da)多數(shu)居(ju)然對此(ci)繞(rao)道(dao)而行，更不用(yong)(yong)說結合長(chang)和(he)近(jin)年的業(ye)績(ji)報告與投資者(zhe)大(da)會信息發布，去(qu)完整復盤(pan)長(chang)和(he)對自(zi)家港運業(ye)務的理解。
既然(ran)是“在商言(yan)商”，怎能不先看看這個“商”一直以來(lai)是怎么“言(yan)”的呢？
如果按長和(he)(he)所說(shuo)，此(ci)次交易是公司全球(qiu)業務重組的(de)一部分，是一場(chang)“純商業行為”。那(nei)么(me)，如此(ci)重大的(de)重組，之(zhi)前(qian)是應該(gai)有蛛絲馬跡的(de)。不說(shuo)近年全球(qiu)港口的(de)“買買買”，當年曾奠定長和(he)(he)如今港運業務、以及李(li)老先生“超(chao)人(ren)”之(zhi)名的(de)和(he)(he)記黃埔收購(gou)案，又(you)曾經歷(li)過(guo)怎樣的(de)一番曲折。
然而，這次，我們沒有看(kan)到類似的跡象，仿佛真(zhen)是(shi)一場從天而降的并購(gou)。
在(zai)(zai)(zai)長和(he)(he)公(gong)司官網簡(jian)介與(yu)歷年(nian)年(nian)報(bao)上(shang)，始(shi)終在(zai)(zai)(zai)強調自己(ji)是全(quan)球港運(yun)業務(wu)的(de)(de)(de)領導者(zhe)，自豪(hao)之(zhi)(zhi)情(qing)溢(yi)于言表(biao)。即使客觀現實是隨著同業競爭加劇與(yu)競爭對(dui)手收并購，導致長和(he)(he)在(zai)(zai)(zai)港運(yun)業務(wu)的(de)(de)(de)規模(mo)上(shang)排名跌出(chu)全(quan)球前十，但這只是相對(dui)規模(mo)的(de)(de)(de)縮小，公(gong)司港運(yun)業務(wu)的(de)(de)(de)效益依然(ran)是穩步增長的(de)(de)(de)，尤其是新出(chu)爐的(de)(de)(de)2024年(nian)業績報(bao)告(gao)，勢頭之(zhi)(zhi)良好是近年(nian)之(zhi)(zhi)最。用(yong)長和(he)(he)自己(ji)在(zai)(zai)(zai)過往年(nian)報(bao)中的(de)(de)(de)評(ping)價是：“港口部門(men)之(zhi)(zhi)貢獻穩定。”
以十年周期去統計長和港運業務，其收入、效益占集團比重（左圖），以及泊位數、吞吐量（右圖）都呈現穩中有升的態勢。圖片來源：根據長和近十(shi)年(nian)(nian)年(nian)(nian)報自制
即使在2022-2023年(nian)面對(dui)疫情干擾和(he)市場需求下(xia)滑(hua)影響，長和(he)吞吐量(liang)出(chu)(chu)現階(jie)段性(xing)下(xia)滑(hua)（如上圖），引發(fa)一部分投資者(zhe)疑慮時，長和(he)也沒有(you)表現出(chu)(chu)任何放棄(qi)港(gang)運(yun)業務(wu)的(de)姿態，它在2023年(nian)主動解釋了業務(wu)增(zeng)長承壓的(de)原因，并(bing)給出(chu)(chu)了貨運(yun)量(liang)有(you)望回升的(de)樂觀預期。
李澤鉅(ju)先(xian)生在連(lian)續(xu)兩年(nian)(nian)的(de)投資者(zhe)會議上(shang)對(dui)此(ci)都(dou)有(you)過細致的(de)闡述，在2023年(nian)(nian)他(ta)指出長(chang)和自己的(de)港口(kou)營運“算是挺好的(de)”，雖然(ran)吞吐量下跌了，但是“貨柜碼頭的(de)箱停在碼頭時間長(chang)了，倉(cang)的(de)租也上(shang)升了”，整體增長(chang)依然(ran)能夠保障，且未(wei)來還將在墨西哥、埃及(ji)、泰國等新興市(shi)場每年(nian)(nian)穩(wen)定(ding)釋(shi)放5%的(de)產能，不同港口(kou)的(de)服務還能相輔(fu)相成，“物流物業(ye)都(dou)會增加貢獻”。
就在(zai)此時，長和剛(gang)剛(gang)宣布，將斥資7億美元用于埃及兩個港口項目的(de)投資，其中包(bao)括了亞歷(li)山大港的(de)全新(xin)貨柜碼(ma)頭。同年，長和還(huan)與沙特東部省的(de)薩勒(le)曼(man)國(guo)王(wang)能(neng)源園區(qu)簽訂了經營權協議，計(ji)劃在(zai)那里開發保稅國(guo)際陸港及物流區(qu)。
到2024年，李(li)澤鉅又表示，長(chang)和(he)(he)的(de)港口多元化網絡(luo)和(he)(he)地(di)域(yu)分(fen)布策略，使自己能(neng)夠平(ping)衡不同地(di)區的(de)變化，從而保持(chi)業(ye)務(wu)的(de)穩定性和(he)(he)增長(chang)性。對于(yu)未來(lai)的(de)業(ye)務(wu)布局，尤其是面向高潛力市場，他強調，公(gong)司正積極“擴大投資，加速發展(zhan)”。
長(chang)和(he)(he)不(bu)僅是這么說，更(geng)是這么做(zuo)的(de)，實(shi)實(shi)在在的(de)功夫做(zuo)到了平時。長(chang)和(he)(he)對港口運(yun)維(wei)能(neng)力的(de)可持續(xu)提(ti)升，付(fu)出了大量投(tou)入，作業效率在行業是有(you)口皆碑，這是一(yi)項需要持之以(yi)恒的(de)“精工出細活”。
不僅一以貫之(zhi)，而且與時(shi)俱進，長和在2023年(nian)年(nian)報中就承諾：“今后新增之(zhi)移(yi)動(dong)(dong)及固(gu)定(ding)機器(qi)將全(quan)電動(dong)(dong)化或(huo)以其他潔凈能(neng)源輔助驅動(dong)(dong)。”2024年(nian)中報披(pi)露(lu)，港口(kou)部門的《設備(bei)電動(dong)(dong)化指令(ling)》已于(yu)2024年(nian)1月強(qiang)制生效，未來“所有(you)新采購或(huo)更換(huan)之(zhi)碼頭設備(bei)或(huo)卡車均必須以電力驅動(dong)(dong)”。
做過投資的朋友都知道(dao)，重資產企業(ye)正在大面(mian)積進行基礎(chu)設施更(geng)換(huan)的節點(dian)，是非常敏感的，貿(mao)然拋售可能(neng)將(jiang)導致(zhi)前(qian)期投資都成為(wei)“沉沒成本”。
可(ke)以說，直到2025年3月5日之前，沒有任何(he)跡(ji)象顯示(shi)，長和將放(fang)棄(qi)自己的港運業務(wu)。
而且港運業務有沒有前途？最近(jin)還有個(ge)足以交叉驗證的案例(li)，就在3月17日(ri)，巴菲(fei)特旗(qi)下(xia)的伯(bo)克希(xi)爾-哈(ha)撒韋公(gong)司(si)又增持了日(ri)本五(wu)家主要貿易公(gong)司(si)的股份(fen)，這些公(gong)司(si)里不(bu)乏(fa)深度參與港口(kou)運維、數字化升(sheng)級和新型船(chuan)舶(bo)建造的。
此(ci)時就有(you)辯護者舉證，長(chang)和(he)跨(kua)國運營太辛苦，賣掉了不賺(zhuan)錢的(de)海外港，專注(zhu)經營國內。
這樣的(de)(de)觀點同樣不(bu)成立，一(yi)是(shi)“太(tai)辛苦(ku)”本身就有待(dai)商榷，企業的(de)(de)新陳代謝與人(ren)是(shi)不(bu)一(yi)樣的(de)(de)，半個多世(shi)紀走過來都“不(bu)辛苦(ku)”，如今反(fan)倒“辛苦(ku)”了，更何況長(chang)和對港運的(de)(de)支(zhi)持，上文已經充分列(lie)舉其(qi)生機勃勃、雄圖遠多于疲態(tai)。
至于(yu)海(hai)外(wai)港與境(jing)(jing)(jing)內港哪個更賺錢的問(wen)題，我們不否認境(jing)(jing)(jing)內港至今效益(yi)確實還很突出，但(dan)如果從時間軸橫向比較(jiao)，就會(hui)發現，其實海(hai)外(wai)業務(wu)的效益(yi)在(zai)上升，境(jing)(jing)(jing)內港反而(er)在(zai)下(xia)降(jiang)。
2015-2023年長和名下各港口的EBITDA/收入對比。圖表來源：作者(zhe)自制
更何(he)況，境內港(gang)的營收和(he)吞(tun)吐(tu)量分別(bie)占全板塊的4.3%和(he)15.3%，即使假(jia)設(she)和(he)記港(gang)口信托(tuo)所有(you)業務(wu)都(dou)在境內，相加后(hou)也(ye)不過10%和(he)40%，一(yi)旦境外港(gang)運業務(wu)消失，整個板塊不僅是業務(wu)缺(que)失大半，規模效(xiao)應也(ye)將遭受沖擊。
這(zhe)時候，我就看到有人來(lai)論證了，說是(shi)貝萊德可能許以長和厚(hou)利，190億美元是(shi)多么大(da)一(yi)筆金額，已(yi)經逼近長和自身的市值，相對于(yu)(yu)EBITDA（稅息(xi)折舊(jiu)及攤銷(xiao)前利潤(run)）則是(shi)13倍的估值，已(yi)經高(gao)于(yu)(yu)同業(ye)好幾個(ge)點了。
然后我一看他的(de)估值(zhi)依據(ju)：A股、港股……連(lian)老外最近(jin)都在不斷(duan)發文，吐槽咱(zan)這幾(ji)個交易(yi)市場(chang)的(de)資(zi)產被(bei)嚴重低估。
此時但凡稍稍睜(zheng)眼(yan)看世界，就(jiu)能(neng)知道西方輿論正(zheng)在彈冠相慶，美國(guo)(guo)的(de)主流(liu)媒體(ti)們(men)引述了行業期刊《基礎(chu)設施投資者(zhe)》報道，布魯克(ke)菲爾德(de)（Brookfield）正(zheng)在尋求將英(ying)國(guo)(guo)PD Ports的(de)估(gu)值提高(gao)到(dao)EBITDA的(de)20倍(bei)。波蘭和加(jia)利福尼亞(ya)的(de)類(lei)似交易市盈率超(chao)過16倍(bei)。
可以說(shuo)，即使按照最(zui)新的這些案(an)例，貝萊德開給長(chang)和的價(jia)格也難言競(jing)爭力。
綜上，無論(lun)是(shi)從經營邏輯，還是(shi)銷售邏輯，都很難想象這(zhe)是(shi)“在商言商”原則下(xia)能夠做出的決策，更(geng)何況，如此重大的資產(chan)出讓，決策周期(qi)居然還如此之短(duan)。
在相關報道中，西方媒體不約而同稱貝萊德取得(de)了“bargain berth”——廉(lian)價的(de)(de)(de)(de)、打折的(de)(de)(de)(de)、抄底的(de)(de)(de)(de)泊位(wei)，這一(yi)個bargain，仿佛讓我(wo)聽到(dao)了滿屏的(de)(de)(de)(de)嘲笑，也(ye)看得(de)到(dao)自(zi)己的(de)(de)(de)(de)心在滴血。
路透社這(zhe)樣(yang)的媒體(ti)還(huan)毫不顧(gu)忌地給出分析：此次貝(bei)萊(lai)德拿到這(zhe)樣(yang)“明顯(xian)的折扣”，可能是地緣政治壓力所致。
緊接著就開始(shi)吹噓：“貝萊(lai)德(de)在全球擁有廣(guang)泛的(de)政府(fu)和投資(zi)關系(xi)，這將使其(qi)能夠(gou)達(da)成(cheng)其(qi)他(ta)公(gong)司(si)無(wu)法完成(cheng)的(de)基礎設施交易(yi)。”
該報道的(de)結(jie)尾非常(chang)露骨：“在新的(de)世界秩序中(zhong)，一些人將獲得戰術優(you)勢，而另一些人則會成為犧牲(sheng)品。”已然得意(yi)忘(wang)形。
好好看(kan)看(kan)吧(ba)，這才是別人家的“在(zai)商(shang)言商(shang)”。
